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【Lynn写点週报】十分钟了解美团IPO招股书:估值500亿
发表日期:2020-06-12 01:44| 来源 :Q卫生活| 点击数:980 次
【Lynn写点週报】十分钟了解美团IPO招股书:估值500亿

中国的外卖方便性总是令许多人惊奇,只要使用手机上的外卖 APP 及微信支付,便能轻易地向商家订购餐点,即使只订一杯饮料也能外送。消费者只要悠闲地待在家里,等待着外送员上门按铃将餐点送达。更棒的是,外送费相当便宜,只需要几元人民币,背后靠的是来自风险资本的鉅额补贴策略──这样的方便及补贴经济创造了中国一年好几千亿的外卖市场,成功塑造中国消费者的餐饮使用习惯。

2018 年 9 月 20 日,中国第一间以外卖餐饮为主的美团点评,同时也是腾讯持股的投资公司,正式于香港交易所上市,发行价订为每股 69 港元,预计从初级市场募资 325.55 亿港元,上市成功后总市值约 3,900 亿港元。

美团点评 2013 年从团购网起家,于 2015 年与大众点评网合併,随着团购风潮逐渐没落,2016 年积极转型为餐饮外卖平台,2017 年已经成为中国最大的餐饮外卖平台之一,与阿里巴巴的「饿了吗」及滴滴出行共同竞争这一块消费市场大饼。2018 年甚至收购摩拜单车,积极拓展其事业群触角。

美团本此上市股权架构比照小米科技,属于「同股不同权」的双重股权架构,本次发行的股权皆属于投票权低的 B 类股,高投票权的 A 类股集中于创办人王兴手中,确保其营运决策权。

美团 IPO 案由高盛、摩根士丹利、美林等知名承销商负责上市规划及股票包销。这是第一间补贴策略型公司成功独立上市的例子,补贴策略型公司意思是初期倚靠风险资本的资金,靠着大量补贴,吸引消费者学习并使用其服务的商业模式,台湾常见的公司有 Uber、虾皮拍卖、共享单车等等。

这些企业初期不以获利为目的,而是靠着创投的钱,不停烧钱开拓市场,并在市场垄断后才开始回收其投资成本,成为近几年最为流行的商业模式之一。

Lynn 对于这样商业模式以及前景发展在传统资本市场的表现非常有兴趣。本周的写点週报将重回 IPO 分析主题,一起讨论美团──这间中国大型餐饮外卖公司的市场现况及未来可能发展。就让我们开始吧!

美团旗下品牌:美团网、美团外卖、大众点评、摩拜单车
【Lynn写点週报】十分钟了解美团IPO招股书:估值500亿

根据美团点评的招股书揭露,美团点评的 2017 年营收达人民币 339 亿元,但仍处于亏损状态。2017 年亏损了 189 亿人民币;到了 2018 年 4 月 30 日,由于可转换可赎回优先股的价值上涨,因此认列 200 亿的鉅额亏损,短短 4 个月就认列 228 亿元的亏损金额。

在收入分类上,美团将旗下的品牌分类为三大事业体,分别为「餐饮外卖」、「到店、酒店及旅游」以及「新业务及其他」。

餐饮外卖为美团最主要的营收来源,品牌为美团外卖,收入包含外卖平台订单支付的佣金以及商家的广告行销售入──2017 年收入达 210 亿人民币,佔总营收 62%。毛利率为 8.1%,成本主要来自于支付外卖骑手的劳务费用。

美团第二大的业务营收来源是「到店、酒店及旅游」,主要收入是在美团网上代为销售的优惠券、机票、票券等等的佣金──2017 年收入为 108 亿人民币,佔营收 32%。毛利率为 88.3%,成本仅来自于线上的支付费用及人事成本。

剩下6% 的营收来自新业务部门,2017 年带来 20 亿人民币的营收,收入大多来自于生鲜超市经营及其他非餐饮外卖服务。此外也包含美团于 2018 年以 185 亿人民币收购的摩拜单车,然而直到 4 月 30 日为止,摩拜单车贡献的营收极少,仅人民币 14.7 万元。

美团应该想利用共享单车来创造话题,以提高公司估值,至于对于营运是否有营运帮助,还是个大问号。

受到大量补贴消费者的影响,美团目前仍处于鉅额亏损状态,但好几百亿人民币的营收规模及品牌知名度让它成为了今年 IPO 上市的热门标的。然而上市的交易情形却不乐观──美团的商业模式较难以套用传统的分析方法,而且仍处于补贴战的阶段,因此这週的讨论将专注于商业模式及市场竞争的分析上。

订价过广:财务数据无法用来推估股价,连承销商本身也持保守态度

大家一定会很好奇的是:以亏损的美团来说,上市的 69 港元价格合不合理?值不值得投资?

根据美团招股书中揭露的资讯,Lynn 认为美团目前揭露的财务数据没有办法推估未来的营运成果,美团潜在的股价成长力道也充满着不确定性。这项迹象在承销价的订定範围中可以观察得到。

一般承销商订定上市价格的流程中,会先向公司管理阶层取得财务预测、访谈业务前景,再将相关预估参数汇入自身的财务模型进行评估。以承销商订定的 60 元至 72 元港元的价格範围来看,可以知道承销商在做收益法评价时运用了许多假设跟变动评估,才算出这幺大範围的订价。

在投资人无法取得财务预测的情况下,难以评估这样的市场价格是否合理,只能单方面由承销商订定价格,并视承销商的资金募集能力是否强大到能让市场形成共识。这对投资人来说资讯不对称相当严重。

招股书隐藏的线索:美团招股书的风险条款篇幅出乎意料地繁多

回到营运基本面,由于美团面向一般大众市场,本身又是补贴型平台起家,传统资本市场对于这类型的商业模式并不熟悉,不像大部分的 B2B 公司有固定的产品线、客户群及业绩目标,因此多半抱持着怀疑态度。

此外,市场普遍怀疑美团原有的客群在经过 2018 年的补贴经济结束后,是否能对美团这个平台品牌留下顾客忠诚度。在餐饮外卖市场成熟的 2018 年,即使是美团自身都是走一步算一步,对于未来的业绩只能尽力达成。

值得注意的是,700 页的招股书中,近 50 页的篇幅皆在描述美团的经营风险,究竟多少投资人愿意完整看完风险告知呢?这是证券商在保护自己的方法,确保招股书对投资人的资讯透明度,表示美团存在许多承销商无法确认的风险,仅能尽对投资人的告知义务。

以上线索皆显示美团公司与承销商对于前景皆具有高度的市场不确定性,因为补贴型经济风险很高,资本市场对于这类型标的一定是抱持着谨慎的态度。

美团点评是中国补贴经济兴起的一部份
【Lynn写点週报】十分钟了解美团IPO招股书:估值500亿
美团 APP 操作示意图

在这个部分,Lynn 想先谈谈中国外卖产业兴起的历史以及背后的因素,为什幺外卖产业在中国如此兴盛?

中国地域广大,在基础建设普及率低的情况下,彼此之间的联繫极度需要中间商,而互联网平台在这个领域扮演着极佳的角色,每个人皆透过手机以网路为媒介连接各地的需求以及商品。

中国的互联网就是在这样的背景下兴盛的,但这个理论适用于全球领土辽阔的国家,为什幺像是美国之类的大国就没有孵育出庞大的外卖市场呢? 

因为欧美的人力成本实在太贵了,中间产生的运费成本过高,使得消费者不愿意为高昂的运费付费,因此无法构成庞大的市场。

直到现在,欧美等国家还是以实体店面经营为主。发展出方便的外卖经济并不是中国比较先进的缘故,而是背后市场结构及人力成本的差异所致。

中国餐饮外卖、计程车、群众外包、到府服务等平台是建立在低廉的劳力成本上,在运费低廉的前提下,再加上补贴策略,才能吸引消费者使用平台服务。

举例来说,Lynn 今天只想要在美团外卖上订一份外卖早餐──定价是 20 元人民币,运费竟然需要 7 元,还可以靠优惠直接扣掉 16 元,算下来只需要 11 元便可以买到一份丰盛早餐,而且几分钟直接送到面前。平台上不时还有红包可以领,让我折抵餐点消费,这样符合经济效益吗?

不可能,平台背后是赔钱在做,透过冲刺使用者数量来吸引风险资本持续烧钱投资。

过去几年,中国靠着这样的补贴策略,不停亏损祭出优惠吸引大众使用手机订购外卖,透过方便性及优惠让使用者黏着在上头。若是欧美,衍生的高运费会让补贴成本过高,在市场还没形成时,资金就烧光了,无法像中国一样可以撑个好几年,逐步塑造使用者习惯。

但我们不知道的是──如果补贴结束,运费不再那幺便宜了,使用者会不会转用其他平台,或是乾脆不使用外卖叫餐? 这是美团最大的经营风险。

【Lynn写点週报】十分钟了解美团IPO招股书:估值500亿
为了实验,还特地订了美团外卖作为早餐
市场面:美团须面对强烈的同业竞争,上市募资目的是重整态势
【Lynn写点週报】十分钟了解美团IPO招股书:估值500亿

时间拉到一至两年来看,美团是否能成功取决于同业市场竞争。我们先来讨论佔总营收 60% 的餐饮外卖业务,其市场竞争者是阿里巴巴旗下的「饿了吗」外卖品牌,除了背后有阿里巴巴这个大金主,先前也併购了「百度外卖」,整个外卖市场形成两强对决。不幸的是,2018 年滴滴出行也宣布进入外卖市场,短期内美团将面临更激烈的竞争。

美团的竞争对手们家底都很厚,不但背后资金雄厚,各个来自阿里巴巴、腾讯及百度。而且在各级城市已经拥有广泛的配送线路,未来外卖平台的三方补贴战将持续下去,直到其中一方承受不了为止,美团这次上市募资案也是为了加深手上的资金水準,以及让部分的早期投资者变现出场。

在这样的结构型变化下,美团过去三年的财务数据便不适用于推估未来股价成长,端看未来这三大家外卖平台谁先停止补贴战,美团才有能力实现获利。若停止补贴,能获得多少的净利率也难以估计,长期投资美团的股票等于相信美团会打赢这场外卖补贴战。

另一个佔营收 30% 的酒店及机票预订业务,竞争对手是中国的携程旅行网。美团的酒店及机票业务是从团购网起家,目前在旅游业中,不论是技术、经验还是数据都落后于对手,难以打造具竞争力的使用者体验。

携程在机票及旅行业务耕耘已久,在中国有广大的分布据点,旗下已经收购许多知名的国际等级公司,像是 Trip.com 及 skyscanner,背后也是由百度作为大股东,拥有中国旅游市场超过一半的市佔率。

美团要与携程竞争还需要投入更多心力,但现在美团在外卖餐饮市场已经被迫投入巨额的心力来进行补贴行销战,旅游事业是否能扭转其劣势还有待观察。

2018年滴滴出行进军外卖市场,提高外卖补贴战强度,竞争将更加激烈
【Lynn写点週报】十分钟了解美团IPO招股书:估值500亿

美团现阶段而言属于高风险投资,中国外卖市场激烈补贴战下,已经让美团累积了庞大的负债,先前的风险投资也已经经过多轮融资,最后仅剩上市募资的手段。

在股权经过层层不平等稀释后,上市后购买的股东想要分到任何的股利或是利润是非常困难的,有肉的部分早就被早期投资人瓜分。毕竟经过五年的烧钱后,许多早期机构投资人早就有出场的资金压力。

现阶段外卖市场从两强竞争开始后,又加入滴滴出行,形成三强的局势,补贴战将持续更久,是否能熬过这阵艰苦的补贴战,对美团是一大考验,所以仍建议对投资美团抱持着谨慎评估的态度。

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